来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一部(bù)分(fēn)而已，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民(mín)和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会(huì)选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述(shù)货币(bì)的(de)创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不(bù)低，那(nà)为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时(shí)候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币(bì)存(cún)量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，当前(qián)美(měi)国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡(héng)量的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融(róng)资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的(de)估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的(de)资(zī)产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进行(果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于整个(gè)经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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