“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下(xià)的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要(yào)非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满足以(yǐ)下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)三公里是多少米，三公里是多少米特(tè)别(bié)重视企业的(de)成本优(yōu)势(shì)，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的(de)净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最(zuì)低(dī)水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们(men)看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发(fā)展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的(de)仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de三公里是多少米，三公里是多少米)扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了(le)，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了(le)快(kuài)速的开盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合(hé)“最(zuì)后的(de)赢家”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二(èr)线(xià三公里是多少米，三公里是多少米n)城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得(dé)太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速(sù)度是(shì)否激进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积(jī)极的(de)拿地策略的(de)同时(shí)，也(yě)较好地(dì)控(kòng)制了(le)公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的(de)融资(zī)成本(běn)更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节与(yǔ)上游材(cái)料端息(xī)息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基金人(rén)士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的(de)十(shí)大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广(guǎng)发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期(qī)的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很容(róng)易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好(hǎo)，客(kè)户(hù)没有那么(me)满意(yì)，能做到提(tí)价(jià)难度(dù)是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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